沪深ABS指引大改：不动产有了"专章"，机构间REITs正式正名

7月24日，上交所和深交所同一天动了ABS指引。

这次不是小修小补。两份文件都新增了"不动产基础资产"专章，同时把过去几年市场上一直叫"持有型不动产ABS"的东西，正式改了个名字——机构间REITs。

名字一改，性质就定了。

为什么是现在，为什么是不动产

这件事要从2023年说起。那一年交易所开始试点"持有型不动产ABS"，本质是在公募REITs之外，给那些现金流已经跑通、但还够不上公开上市门槛的成熟不动产，开一条私募权益型的融资通道。

两年多跑下来，市场已经起量。以上交所为例，机构间REITs累计发行规模接近1000亿元，覆盖了高速公路、租赁住房、仓储物流、数据中心、商业物业、新能源等15个细分业态；深交所这边，ABS累计发行规模已经超过3.2万亿元。新规发布当天，凯德投资发起的中金凯德商业持有型不动产ABS就落地了，规模31.5亿元，是目前最大的外资机构间REITs。

但问题也一直摆在那儿。两年多"边干边试"，不同项目之间审核标准差异不小，市场对"这到底是债还是股"也一直有分歧。不少产品名义上叫权益，实际靠原始权益人兜底，投资者心里也把它当刚兑买。

"十五五"规划明确提出盘活存量、稳步发展资产证券化，证监会系统部署之后，交易所要做的，就是把过去两年的试点经验固化成公开、透明、可预期的规则文本。

"机构间REITs"到底是什么

简单说，它就是原来的持有型不动产ABS，现在给了个更清楚的名字。

发行方式是私募，份额只面向保险、银行理财、券商资管、公募基金这些合格机构投资者，个人不能直接买。运作上，原始权益人把成熟不动产真实出售给一个专门载体，载体再向机构发证券，收益全部来自底层资产自己的租金和收费，不靠原始权益人补差。

这次新规把四件事写死了：无外部增信、平层结构、无强制回购、主动管理。再加上两条硬杠杠——分红比例不低于90%，扩募没有间隔期。

这四条加在一起，等于从规则上把"它是权益、不是债"这件事钉住了。过去那种优先级拿固定利息、原始权益人到期回购的结构，本质是拿不动产做抵押的贷款；现在要做机构间REITs，就得让资产自己说话。

对国企不动产盘活，意味着什么

手握大量园区、商业、保租房、仓储的国企，最敏感的一直是三件事：能不能真实出售、能不能出表、国资转让程序怎么走。

这次专章明确把"项目控制、资产重组、国资转让、处置退出"的交易安排写进了准入要求。换句话说，过去做不动产证券化，心里没底的那些合规环节——评估怎么做、国资转让要不要进场、出表怎么认定——现在有了公开规则可以对照。

更实际的一层价值，是给那些暂时够不上公募REITs门槛的资产，留了一个过渡通道。

公募REITs服务的是最优质、最成熟、规模最大的那批资产，要求高、周期长。但大量区县级国企手里的资产，可能是一个区域性农批市场、一个单一物流园、几栋商业楼——现金流是稳的，但体量和合规成熟度还撑不起公募。机构间REITs正好补这个空档：先在这个层面把资产培育好、把运营数据做扎实，未来再扩募、再往公募走，中间没有时间间隔的限制。

工具没有优劣，关键看资产处在哪个阶段

已经在跑的项目把这个逻辑演示得很清楚。

重庆双福农批市场走的是公募路径——底层是服务6000万人口的区域一级农批枢纽，由地方物流集团主导，计划发行不低于10亿元。走公募慢，但监管完整、信息披露常态化，对国企存量资产证券化的示范意义大。

湖州农批、义乌市场集团这类，则走机构间REITs。底层是单一区域集散中心，体量和合规成熟度暂时够不上公募申报，机构间路径既快速回笼了一部分资金，又把现金流继续培育起来。这类产品出现过11倍超额认购，背后其实是低利率环境下保险资金对长期收租物业的配置需求。

对国企来说，现在要做的不是追着公募REITs跑，而是先把手头的不动产按条件分层：权属清楚、运营成熟、现金流独立的，排进证券化队列；还在培育期的，先把运营数据做厚、把合规手续补齐。

落地前要自查的几件事

按新规的几条硬要求，手里有资产想走这条路的，可以先对照：

权属和手续是不是真的清楚，有没有混包、有没有用途不一致的瑕疵；资产是不是已经在实际运营，现金流能不能覆盖运营支出，而不是靠股东方补；评估频率、评估方法、评估机构资质合不合规；管理人有没有主动管理的实际能力，还是只做通道。

这四条里任何一条有短板，都不建议急着申报。新规把门槛写清楚的另一面，是"带病闯关"的空间被压缩了。

一个判断

这次修订表面是两份指引的技术性更新，底层是资产证券化从"比规模"转向"比质量"的信号。

对国企而言，规则窗口是打开了。但能不能把沉睡的不动产变成流动的资本，最后拼的不是谁先把产品包装出去，而是谁的资产运营得够扎实、现金流够厚、合规手续够干净。

工具就位之后，真正的考题回到了资管基本功本身。